짹짹이의 투자이야기

테마와 변조

나는 주식 포트폴리오를 구성하면서 광범위한 종목에 분산 투자하기보다는 향후 몇 년동안 시장을 이끌어나갈 테마를 결정한 다음, 그 테마에 가장 적합한 일단의 종목들을 구별해낸다. 대부분은 기껏해야 대여섯 가지 테마에 속해있는 주식들이다.

테마를 반영하는 종목 가운데 가장 매력적인, 가장 적합한 일단의 종목들을 고른다.

하향식(Top-Down)포트폴리오 운용 철학이 종목 선정에도 훨씬 유리하고 일을 하기에도 효율적이라고 생각한다. 나는 가장 먼저 내마음을 사로잡는, 주식시장의 특별한 분야를 찾으려 한다. 그렇게 함으로써 수많은 기업들을 분석하는 작업을 생략한 채 곧장 매력적인 테마 종류별로 뛰어난 종목 몇 개를 투자대상으로 선정할 수 있다.개인 투자자들은 대충 10개 안팎의 종목에 투자하면 충분하고, 이보다 더 줄일 수도 있다. 중요한 점은 장기적으로 2~3배의 투자 수익률을 안겨줄 종목을 고르면서 기업의 경제적 환경이 얼마나 양호한지 살펴보고 판단한다면 성공확률을 더욱 높일 수 있다는 것이다.

트렌드 포착하기

나는 강력한 경제적, 사회적, 기술적 트렌드로부터 이익을 얻을 분야에 관심을 집중한다. 그리고 이 트렌드는 적어도 4~5년 이상 지속되어야 한다. 독서와 경험을 통해 시장을 풍미할 테마를 찾아라!

예를 들자면 신흥개발국의 중산층은 끊임없이 진화해 나가고 있고, 선진국의 중산층은 갈수록 빠르게 변화하고 있다. 새로이 유산 계급으로 부상한 중산층은 먼저 자전거를 살 것이며, 다음으로는 오토바이를 구입하고, 아마 5년쯤 후에는 자동차를 갖고 싶어할 것이다.

또 해외로 휴가여행을 떠나고 싶어할 것이다. 신흥 개발국에 수십 만 명의 부유한 기업가들은 선진국의 명품 브랜드로 자신의 신분 상승을 드러내려고 한다. 이들이 선호하는 명품 브랜드 회사는 모두 주식시장에상장된 기업들이다.

※ 참고) 이 책의 집필시기는 1997년

작은 기업의 숨은 매력

작은 기업은 이미 성숙한 대기업에 비해 훨씬 빨리 성장할 수 있다. 당연한 말이지만 아주 중요한 대목이다. 포드의 올해 자동차 판매량은 절대 지난해의 두 배로 늘어날 수 없다. 그러나 작은 소프트웨어 개발회사는 새로운 프로그램이 인기를 끌면 매출액이 전년도보다 몇 배로 늘어날 수 있다.

작은 기업은 애널리스트들의 단골 분석 대상이 아니다. 작은 기업에서는 다른사람이 알지 못하는 사실을 발견할 수 있다.

주가가 오르는 네 가지 이유

작은 기업에 대해서는 애널리스트들이 아무도 관심을 갖지 않는다면 작은 기업의 주가는 그냥 계속 제자리에 머물러 있지 않겠는가? 주가가 오르는 이유는 크게 네 가지로 나눌 수 있다.

1. 기업의 성장 

기업이 성장하게 되면 순이익과 배당금, 자산가치가 증가하면서 주가도 함께 올라간다. 비록 기업의 성장세가 불규칙하게 이루어진다 해도 결국은 주가에 반영된다.

2. 인수합병

어느 기업이 더 큰 다른 기업에 인수되거나 합병될 때는 통상 시장에서의 현재 주가보다 훨씬 더 높은 가겨이 매겨진다

3. 자사주매입

주가가 그 기업의 내재가치를 크게 밑돌 경우 해당 기업은 상당한 물량의 자사 주식을 매입하곤 한다.

4. 시장의 재평가

기업이 계속 성장하고 전망도 밝을 경우 어느 시점에서는 기관 투자가들의 주목을 받게 되고, 주가수익비율도 높아지게 된다. 미운 오리새끼가 마침내 백조로 다시 태어나는 셈이다.

주식시장에서 이미 대형 우량주로 손꼽히는 기업이 투자자들에게 높은 수익률을 안겨주는 것은 오로지 첫 번째 이유 하나 덕분이다. 대기업은 발행주식수가 워낙 많아 자사주 매입을 하더라도 주가에 미치는 영향이 별로 크지 않다.

작은 기업일수록 리스크는 더 크다

작은 기업은 대기업보다 더 위험하다. 작은 기업은 대기업으로 성장하는 과정에서 큰 홍역을 치르곤한다. 작을 수록 취약하다. 대형 상선보다 작은 나룻배가 뒤집힐 가능성이 훨씬 높은 것과 같은 이치이다.

하지만 대기업도 늘 안전한 것만은 아니며, 리스크를 부담하지 않으면 누구도 돈을 벌 수 없다. 리스크가 큰 소형주는 대형주의 연평균 투자 수익률보다 높았다.

리스크를 줄이는 방법

그러나 소형주의 리스크를 줄이는 방법은 있다.(이 방법을 통해 리스크를 줄이면서 큰 수익을 노린다) 시가총액이 너무 작은 기업(갓출범한 기업, 기술주, 벤처캐피털등) 은 제외하는 방법이 있다.

작더라도 어느 정도의 기반이 잡혀있는 기업이 좋다. 내가 반드시 지키는 원칙은 해당업종에서 강력한 지워를 차지하고 있는 기업을 찾아내는 것이다. 그래야만 리스크를 줄일 수 있다.

선두업체를 따라가기만 하면서 업종내에서 5~6위를 하는 기업은 나의 투자대상에서 제외된다. 왜나하면 이런 기업의 영업이익률은 선두업체에 비해 형편없이 떨어지기가 십중찰구이기 때문이다.

소형주투자는 분산투자, 장기보유가 필요하다.

소형주 투자에는 늘 실망스러운 일이 따라다닌다. 소형주에 투자할 때는 그래서 분산 투자가 특히 중요하다. 소형주에 투자하겠다면 적어도 열 종목에는 나눠서 투자해야한다. 그렇게 해야 한두 종목에서 실수를 저지르더라도 높은 수익률을 올린 다른 한두종목에서 만회할 수 있기 때문이다.

또한 기관투자자의 경우 소형주의 유동성문제에 부딪치는데, 이러한 유동성문제를 방지하기 위해서 장기 보유할 종목을 선정하고 매수하는 것이다.(개인투자자는 큰 문제가 없다)

요약하자면 작지만 강한기업, 즉 재무구조가 튼튼하고, 자신이 특화한 시장에서는 확실한 지배력을 갖고 있으며, 창조적 기업가 정신을 가진 경영진이 있고, 사업분야를 이해할 수 있으며, 갓 출범한 단계는 지나 최소한의 검증 기간은 거친 소형주 여러개에 분산투자하여야한다. 

주위를 둘러보고 스스로에게 물어보라. 투자자들이 낙관적인가, 비관적인가? 미디어에 나오는 전문가들이 시장에 뛰어들라고 하는가, 피하라고 하는가? 새로운 투자 전략들이 쉽게 받아들여지는가, 묵살되는가? 주가수익비율은 높은가 ,낮은가? 수익률 스프레드가 큰가, 작은가? 신용사이클이 자본 이용을 쉽게 만드는가, 불가능하게 하는가?

중요한 사실은 이런 것들을 기록하고 이 기록을 통해 무엇을 해야할지 아는 것이다.

사이클 내의 위치에 대해 유용한 판단을 할 수 있는 체크리스트

• 상승국면의 초입인가, 막바지인가?
• 특정한 사이클이 한동안 상승해온 경우, 현재 위험한 국면인가?
• 투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?투자자들은 적절하게 위험을 회피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?
• 사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가, 냉각되었는가?
• 모두 고려했을 때, 사이클에서 현재 우리 포지션은 방어에 중심을 두어야 하는가, 공격에 중심을 두어야 하는가? 

투자에서 수익을 얻을 기회가 높은 경우

• 경제와 기업의 수익이 하락할 가능성보다는 상승할 가능성이 더 높다.
• 투자심리가 뜨겁지 않고 냉랭하다.
• 투자자들이 리스크에 대해 인식하고 있거나, 더 좋게는 리스크에 대해 지나치게 걱정한다.
• 시장 가격이 크게 상승하지 않았다. 

신용경색 (투자 최적기)

• 손실에 대한 두려움
• 위험회피 성향과 회의주의의 고조
• 가치와 관계없이 대출 및 투자를 꺼림
• 도처에서 자본이 부족
• 경제 위축과 채무 차환이 어려움
• 채무불이행, 파산, 구조조정
• 낮은 자산가격, 높은 잠재수익률, 낮은 리스크 및 과도한 리스크 프리미엄

신용완화 (투자를 조심해야될 시기)

• 이득이 되는 기회를 놓칠까봐 두려워함
• 위험회피 성향과 회의주의의 감소(따라서 확실히 주의를 덜 기울이게 됨)
• 지나치게 많은 자금이 소수의 거래를 좇음
• 주식을 더 많이 매수하려 함
• 나쁜 주식을 매수하려 함
• 높은 자산가격, 낮은 수익률 전망, 높은 리스크 및 낮은 리스크 프리미엄

위험에 대한 보상이 줄어드는 시기(1)

• 환경을 긍정적으로 느끼고 결과에 대해 더 낙관적이기 때문에 투자 과정에 주의를 덜 기울인다.
• 더 이상 투자가 위험하다고 생각하지 않으르므로 공들여 분석할 필요성을 느끼지 못한다.
• 더 관대한 가정을 하기 쉽고, 회의주의를 믿음으로 바꾼다.
• 안전마진이 감소했어도 기꺼이 투자하려고 한다.
• 위험을 덜 걱정하기 대문에 과거처럼 리스크 프리미엄을 마음놓고 요구하지 않는다.
• 위험한 투자에 끌리고 리스크에 덜 민감하기 때문에 까다롭게 행동하지 않는다. 

위험에 대한 보상이 줄어드는 시기(2)

• 긍정적인 사건이 낙관주의를 높인다.
• 낙관주의가 높아지면 사람들의 위험수용도가 높아진다.
• 위험수용도가 높아지면 더 낮은 리스크 프리미엄을 요구한다.
• 요구 되는 리스크 프리미엄이 감소한다는 것은 위험자산에 대한 요구 수익률도 낮아진다는 것이다.
• 위험자산에 대한 요구 수익률이 감소해 자산가격이 상승한다.
• 가격이 높아진 자산은 훨씬 더 위험해진다.

강세장의 3단계

• 1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때
• 2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때
• 3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

약세장의 3단계

• 1단계, 만연한 낙관주의에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할 때
• 2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때
• 3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

마켓 사이클 상승의 과정

• 경제가 성장하고 있으며, 경제 상황이 긍정적이다.
• 기업 이익이 증가하고 있으며 기대를 뛰어넘는다.
• 매스컴은 좋은 뉴스만 전달한다.
• 주식시장이 강화된다.
• 투자자들이 점점 자신감을 가지고 낙관적인 성향을 갖는다.
• 리스크를 드물고 대수롭지 않은 것으로 여긴다.
• 투자자들은 이익을 얻기 위해서는 당연히 위험을 수용해야한다고 생각한다.
• 탐욕이 행동에 동기를 부여한다.
• 투자 기회에 대한 수욕가 공급을 초과한다.
• 자산가격이 내재가치 이상으로 오른다.
• 자본시장이 열려있어 자금조달과 채무 롤오버가 쉽다.
• 채무불이행이 거의 발생하지 않는다.
• 회의론적인 시각이 적고, 신뢰도는 높다. 즉 위험한 거래가 이루어진다.
• 아무도 상황이 잘못돌 거라고 상상하지 못한다. 좋지 않은 사건은 일어나지 않을 거라 생각한다.
• 모두가 상황이 영원히 좋을 거라 생각한다.
• 아투자자들은 손실 가능성을 무시한 채 기회를 놓치는 것에 대해서만 염려한다.
• 아무도 매도 이유를 생각하지 못하고, 매도를 강요받지도 않는다.
• 매수자가 매도자보다 많다.
• 시장이 하락하면 투자자들은 기꺼이 매수할 것이다.
• 가격이 새로운 고점에 도달한다.
• 매스컴은 이 신나는 사건을 축하한다.
• 투자자들은 도취되어 근심이 없어진다.
• 주식 보유자는 자신의 똑똑함에 감탄한다. 아마 더 많이 매수할 것이다.
• 방관자들이 후회하며, 항복하고 매수한다.
• 잠재적 수익률이 낮다
• 리스크가 높다
• 투자자들은 기회를 놓친 것을 잊고 손실만 걱정해야한다.
• 지금이 주의해야 할 때이다!

마켓 사이클 하락의 과정

• 경제 발전이 둔화된다. 경제 상황이 부정적이다.
• 기업 이익은 변동이 없거나 감소하며 예상치에 미치지 못한다.
• 매스컴은 나쁜 뉴스만 보도한다.
• 주식시장이 약화된다.
• 투자자들은 걱정이 많아지고 침체된다.
• 어디에나 리스크가 존재하는 것처럼 보인다.
• 투자자들은 위험을 수용하면 돈을 잃는다고 여긴다.
• 공포가 투자자 심리를 지배한다.
• 주식 수요가 공급에 미치지 못한다.
• 자산가격이 내재가치 이하로 떨어진다.
• 자본시장이 경색되어 유가증권의 발행이나 부채 차환이 어려워진다.
• 채무불이행이 급증한다.
• 회의론적인 시각이 많고 신뢰도는 낮다. 즉 안전한 거래만 가능하고 거래가 아예 없을 ㅜ도 있다.
• 아무도 개선이 간으하다고 생각하지 않고, 어떤 부정적인 결과도 일어날 수 있다고 여긴다.
• 모두 상황이 영원히 악화될 거라고 생각한다.
• 투자자들은 기회를 놓칠 가능성은 무시하고 손실만 걱정한다.
• 아무도 매수 이유를 생각하지 않는다.
• 매도자가 매수자보다 많다.
• '떨어지는 칼날을 잡으려 하지말라'는 말이 '저점매수'를 대신한다.
• 가격이 새로운 저점에 도달한다.
• 매스컴은 이러한 침체된 추세에 초점을 맞춘다.
• 투자자들은 침체되고 공황상태에 빠진다.
• 주식 보유자들은 스스로를 바보 같다고 생각하며 환멸을 느낀다. 그들은 자신이 한 투자 이면의 근거를 제대로 이해하지 못했었다는 사실을 깨닫는다.
• 매수를 삼갔던 사람들은 자신이 맞았다고 느끼며, 똑똑함을 인정받는다.
• 포기하고 낮은 가격에 매도하는 사람들이 하락세를 더욱 심화시킨다.
• 내재된 장래 수익률이 엄청나게 높다.
• 리스크가 낮다.
• 투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다.
• 지금이야말로 공격적이어야 할 때이다!

사이클내 위치와 수익률 전망

시장 평가 지침

하지만 '시대에 지나치게 앞선 것은 틀린 것과 다르지 않다'는 투자격억처럼 시장에서 이들 투자자들의 판단이 옳다는 것을 확인하는 데는 수년이 걸렸다. 

결론은 명확하다. 영원한 것은 없다. 모두 썰물과 밀물의 문제이다. 투자에서 모든 것은 효과가 없을 때까지만 효과가 있다.

통찰력있는 사람은 저조한 어제의 성과가 오늘의 비인기로 이어지고, 이것은 오늘의 낮은 가격을 의미하며, 결국 내일의 좋은 성과를 의미한다고 말할 것이다.

투자자들은 인기 있는 자산을 경계해야 한다. 오히려 매수자의 친구는 인기가 없는 종목이다. 모두가 알아내서, 이해하고, 좋아하며, 붐비는 시장에서 괜찮은 수익을 얻으려 애쓰는 것은 말도 안되는 일이다.

지금 붐비는 분야에 늦게 진입한 사람은 '태초의 현자'가 될 수 없다. 오히려 그는 '마지막 바보'가 될 가능성이 높다. 

좋은 시기는 곧 나쁜 시기로 이어지고, 투자자들이 자신의 인내심을 시험받게 된다. 

개혁은 성장과 호황기로 이어지며, 호황기는 새로운 위기를 초래하는 오만과 안주를 조장한다.

중요한 것은 좋은 시기가 반드시 더 좋은 시기로 이어지지는 않는다는 사실과 따라서 성공은 사이클을 탈 수 있다는 사실을 알 만큼 우리가 충분히 영악하고 냉정한 가이다.

희망적인 생각은 종종 대단히 강력해진다. 그래서 투자자들은 좋은 시기 후 더 좋은 시가가 뒤따를 것이라고 믿기도 한다.하지만 이것은 사이클을 이루는 사물의 본성, 특히 성공의 주기적인 성격을 무시하는 것이다.

계속 비슷한 내용이 겹치지만 중요하기 때문에 반복 또 반복하겠습니다.

하워드막스가 주의해야 할 것들에 대한 감을 얻을 수 있도록 공유한 시장 평가 지침은 아래와 같습니다.

사이클의 어디쯤 서 있는지 파악하기 위한 열쇠는 두 가지 형태의 평가로 이루어진다.

첫 번째는 밸류에이션을 측정하는 것으로 완전히 계량적인 평가이다. 가치평가가 역사적 수준과 일치하는 경우, 즉 마켓 사이클이 위나 아래 어느 방향으로도 크게 확대되지 않을 것 같을 때가 적절한 출발점이다.

두 번째는 본질적으로 질적인 평가다. 우리 주변에서 무슨일이 일어나고 있는지, 특히 투자자 행동에 대해 인식하는 것이다. 중요한 사실은 이렇게 비수량적 현상을 관찰하는 것도 훈련이 가능하다는 것이다.

즉,핵심질문은  '가격은 어떻게 책정되고, 우리 주변의 투자자들은 어떻게 행동하는가?'이다. 이 질문에 대한 답을 통해 우리는 사이클의 어디쯤 서 있는지 감을 잡을 수 있을 것이다. 

 주위를 둘러보고 스스로에게 물어보라. 투자자들이 낙관적인가, 비관적인가? 미디어에 나오는 전문가들이 시장에 뛰어들라고 하는가, 피하라고 하는가? 새로운 투자 전략들이 쉽게 받아들여지는가, 묵살되는가? 주가수익비율은 높은가 ,낮은가? 수익률 스프레드가 큰가, 작은가? 신용사이클이 자본 이용을 쉽게 만드는가, 불가능하게 하는가?

중요한 사실은 이런 것들을 기록하고 이 기록을 통해 무엇을 해야할지 아는 것이다.

마켓 사이클 상승의 과정

• 경제가 성장하고 있으며, 경제 상황이 긍정적이다.
• 기업 이익이 증가하고 있으며 기대를 뛰어넘는다.
• 매스컴은 좋은 뉴스만 전달한다.
• 주식시장이 강화된다.
• 투자자들이 점점 자신감을 가지고 낙관적인 성향을 갖는다.
• 리스크를 드물고 대수롭지 않은 것으로 여긴다.
• 투자자들은 이익을 얻기 위해서는 당연히 위험을 수용해야한다고 생각한다.
• 탐욕이 행동에 동기를 부여한다.
• 투자 기회에 대한 수욕가 공급을 초과한다.
• 자산가격이 내재가치 이상으로 오른다.
• 자본시장이 열려있어 자금조달과 채무 롤오버가 쉽다.
• 채무불이행이 거의 발생하지 않는다.
• 회의론적인 시각이 적고, 신뢰도는 높다. 즉 위험한 거래가 이루어진다.
• 아무도 상황이 잘못돌 거라고 상상하지 못한다. 좋지 않은 사건은 일어나지 않을 거라 생각한다.
• 모두가 상황이 영원히 좋을 거라 생각한다.
• 아투자자들은 손실 가능성을 무시한 채 기회를 놓치는 것에 대해서만 염려한다.
• 아무도 매도 이유를 생각하지 못하고, 매도를 강요받지도 않는다.
• 매수자가 매도자보다 많다.
• 시장이 하락하면 투자자들은 기꺼이 매수할 것이다.
• 가격이 새로운 고점에 도달한다.
• 매스컴은 이 신나는 사건을 축하한다.
• 투자자들은 도취되어 근심이 없어진다.
• 주식 보유자는 자신의 똑똑함에 감탄한다. 아마 더 많이 매수할 것이다.
• 방관자들이 후회하며, 항복하고 매수한다.
• 잠재적 수익률이 낮다
• 리스크가 높다
• 투자자들은 기회를 놓친 것을 잊고 손실만 걱정해야한다.
• 지금이 주의해야 할 때이다!

마켓 사이클 하락의 과정

• 경제 발전이 둔화된다. 경제 상황이 부정적이다.
• 기업 이익은 변동이 없거나 감소하며 예상치에 미치지 못한다.
• 매스컴은 나쁜 뉴스만 보도한다.
• 주식시장이 약화된다.
• 투자자들은 걱정이 많아지고 침체된다.
• 어디에나 리스크가 존재하는 것처럼 보인다.
• 투자자들은 위험을 수용하면 돈을 잃는다고 여긴다.
• 공포가 투자자 심리를 지배한다.
• 주식 수요가 공급에 미치지 못한다.
• 자산가격이 내재가치 이하로 떨어진다.
• 자본시장이 경색되어 유가증권의 발행이나 부채 차환이 어려워진다.
• 채무불이행이 급증한다.
• 회의론적인 시각이 많고 신뢰도는 낮다. 즉 안전한 거래만 가능하고 거래가 아예 없을 ㅜ도 있다.
• 아무도 개선이 간으하다고 생각하지 않고, 어떤 부정적인 결과도 일어날 수 있다고 여긴다.
• 모두 상황이 영원히 악화될 거라고 생각한다.
• 투자자들은 기회를 놓칠 가능성은 무시하고 손실만 걱정한다.
• 아무도 매수 이유를 생각하지 않는다.
• 매도자가 매수자보다 많다.
• '떨어지는 칼날을 잡으려 하지말라'는 말이 '저점매수'를 대신한다.
• 가격이 새로운 저점에 도달한다.
• 매스컴은 이러한 침체된 추세에 초점을 맞춘다.
• 투자자들은 침체되고 공황상태에 빠진다.
• 주식 보유자들은 스스로를 바보 같다고 생각하며 환멸을 느낀다. 그들은 자신이 한 투자 이면의 근거를 제대로 이해하지 못했었다는 사실을 깨닫는다.
• 매수를 삼갔던 사람들은 자신이 맞았다고 느끼며, 똑똑함을 인정받는다.
• 포기하고 낮은 가격에 매도하는 사람들이 하락세를 더욱 심화시킨다.
• 내재된 장래 수익률이 엄청나게 높다.
• 리스크가 낮다.
• 투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다.
• 지금이야말로 공격적이어야 할 때이다!

사이클내 위치와 수익률 전망

3번 위치에서 투자하는 것이 베스트. 2번은 반드시 피해야한다. 어느 자산이 어느 사이클에 위치하고 있을까. 

강세장의 3단계

• 1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때
• 2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때
• 3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

1단계에서는 대부분의 투자자들이 개선가능성을 보지 못하기 때문에 주식가격이 오르지 않고 가격에 낙관주의가 거의 혹은 전혀 포함되어 있지 않다. 이 단계는 종종 가격이 폭락한 후 일어나며 하락 추세는 사람들의 심리를 완전히 꺽어버려 시장에 등을 돌리고 영원히 투자하지 않겠다고 맹세하게 한다.

반면 3단계에서는 오랫동안 상황이 잘 진행되어왔고, 이런 점이 자산가격에 강하게 반영되어 시장 분위기를 더욱 고조시켜왔기 때문에 투자자들은 가격이 끝없이 올라갈 것이라고 생각한다. 하지만 3단계에서 매수하는 사람은 늘 시장의 과도한 열정에 높은 가격을 지불하고 결과적으로 손실을 입는다.

"현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 마지막에 한다"

"처음에는 혁신가, 그다음은 모방자, 마지막은 멍청이다."

약세장의 3단계

• 1단계, 만연한 낙관주의에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할 때
• 2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때
• 3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

강세장이나 약세장의 첫 번째 단계에서는 극소수의 투자자들만 행동한다. 하지만 대부분의 투자자들은 결국 항복한다. 열풍에서 이익을 얻은 사람들 또는 하락에서 물러나 있는 사람들을 부러워하며 더 이상 저항할 의지를 잃어버린다.  

"친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 행복과 판단력을 방해하는 일은 없다"

마지막 저항자가 포기하고 상승세에 매수했거나 하락세에 매도했을 때는 동조할 사람은 아무도 없다. 더 이상 매수자가 없다는 것은 강세장의 종말이며 그 반대도 마찬가지이다. 마지막에 항복하는 사람이 고점과 바닥을 만들며 사이클이 반대 방향으로 움직일 상황을 조성한다. 이 사람이 '결국 바보다.'

[위험은 투자자들이 낮다고 느낄 때 높은 것이다. 그리고 위험 보상은 리스크가 최대일 때 가장 작다. 합리적인 투자자는 이 순간 투자를 중단할 것이다.]

더 위험해 보이는 투자는 더 높은 수익률을 약속하는 것처럼 보여야 한다. 그렇지 않으면 아무도 거기에 투자하지 않을 것이다.

불확실한 7% 수익보다 확실한 7% 수익을 좋아한다. 사람들은 대부분 위험을 회파한다. 사람들은 일반적으로 리스크를 싫어하고 그렇기 때문에 높은 리스크를 감수해야한다면 높은 수익률을 얻어야한다(높은 수익률에 대한 기대가 있어야한다)

위험회피는 시장을 안전하고 이성적으로 유지시키는 중요한 요소이다. 위험에 대한 태도가 변한다는 것은 확실한 사실 중 하나고, 바로 그 대문에 투자자들은 투자환경을 바꾸게 된다.

투자자들은 때로는 위험을 지나치게 회피하고 또 때로는 과도하게 위험을 수용한다. 긍정적인 사건들이 일어나 도취감, 낙관주의, 탐욕이 커지면 투자자들은 평소보다 위험을 덜 회피하고, 원래 주의를 기울여야하는 것보다 위험을 덜 피하는 경향이 있다.

• 환경을 긍정적으로 느끼고 결과에 대해 더 낙관적이기 때문에 투자 과정에 주의를 덜 기울인다.
• 더 이상 투자가 위험하다고 생각하지 않으르므로 공들여 분석할 필요성을 느끼지 못한다.
• 더 관대한 가정을 하기 쉽고, 회의주의를 믿음으로 바꾼다.
• 안전마진이 감소했어도 기꺼이 투자하려고 한다.
• 위험을 덜 걱정하기 대문에 과거처럼 리스크 프리미엄을 마음놓고 요구하지 않는다.
• 위험한 투자에 끌리고 리스크에 덜 민감하기 때문에 까다롭게 행동하지 않는다. 

어리석은 투자가 나쁜 시기보다 좋은 시기에 이루어진다는 것은 놀랄 일이 아니다. 더 높은 가격으로 위험한 투자에 뛰어든다는 것이 위험을 의식하던 시기보다 예상 리스크 프리미엄이 훨씬 더 적다는 것을 뜻해도, 호황기에는 일어난다. 이러한 시기에는 위험에 대한 보상이 줄어든다.

• 긍정적인 사건이 낙관주의를 높인다.
• 낙관주의가 높아지면 사람들의 위험수용도가 높아진다.
• 위험수용도가 높아지면 더 낮은 리스크 프리미엄을 요구한다.
• 요구 되는 리스크 프리미엄이 감소한다는 것은 위험자산에 대한 요구 수익률도 낮아진다는 것이다.
• 위험자산에 대한 요구 수익률이 감소해 자산가격이 상승한다.
• 가격이 높아진 자산은 훨씬 더 위험해진다.

심리 사이클의 가장 중요한 특징 중 하나는 극단성이다. "위험을 무시하자. 모두 부자가 되자" 그들은 열정적으로 흥분해서 너무 높은 수준으로 매수 호가를 부르고, 비현실적인 이야기들을 받아들인다. 

요컨대 지나친 위험수용은 위험을 만들며, 과도한 위험회피는 시장을 침체시키지만 최고의 매수 기회를 만들어낸다. 합리적인 투자자든 언제나 부지런하고 회의론 적이며 적절하게 리스크를 회피함과 동시에 리스크를 상쇄시킬 만큼 잠재수익을 얻을 수 있는 기회를 찾는 사람이다.

하지만 시장이 좋을 때 대부분의 사람들은 이렇게 말한다. "리스크? 무슨 리스크요? 리스크는 어쨋든 우리의 친구죠, 리스크를 많이 감수할수록 더 많은 돈을 벌 수 있답니다"

일이 잘될 때는 더 낙관적이고 위험을 수용하는 반면, 상황이 하락세로 돌아서면 걱정이 많아지고 위험을 회피한다. 이것은 가장 신중해야 할 때 가장 기꺼이 매수하고, 가장 공격적이어야 할 때 가장 매수를 꺼린다는 뜻이기도 하다. 뛰어난 투자자들은 바로 이러한 사실을 인식하고 반대로 행동하려고 노력한다.

신용사이클, 신용완화와 신용경색

일이 잘 풀리고, 긍정적인 뉴스들이 나오며, 위험회피 성향이 적고, 투자자들이 열정적일 대 사이클의 정점에 도달한다는 사실을 아는 것은 신용 사이클을 다루는 중요한 열쇠이다.

신용 사이클의 정점에서 대출자달은 돈을 쉽게 조달할 수 있고, 매수자와 투자자들은 자금 제공기회를 얻기 위해 경쟁한다. 그 결과 저렴한 자금 조달, 낮은 신용 기준, 부실한 거래, 현명하지 못한 신용 기한 연장 등의 상황이 발생한다.

신용 창구가 열려 있을 대 카드를 쥐고 있는 것은 대출기관이나 투자자가 아니라 바로 대출자이다. 이 모든 것의 결과는 분명하다. 주의를 기울여야 한다는 것이다.

신용 사이클의 반대 극단에서는 정반대의 상황이 발생한다. 불쾌한 사건이 전개되고, 위험회피 성향이 고조되며, 투자자들이 침체되어 있을 때 최악의 순간이 도래한다. 이런 상황에서는 아무도 자본을 제공하고 싶어 하지 않고, 신용시장은 얼어붙으며, 제안된 상품들을 원하는 사람이 없어진다. 이 상황에서는 대출자보다 자본제공자들의 손에 열쇠가 쥐어진다.

대출이 어렵고 자금의 가용성이 떨어졌기 때문에, 자금을 소유하고 있고 그것을 제공하려는 사람들은 엄격한 기준을 적용해 튼튼한 채권 구조와 보호 조항을 주장하며 높은 수익률을 요구할 수 있다. 이런 것들이 탁월한 투자를 위해 필요한 안전마진을 제공하는 것이다. 이런 조건들이 충족되었을 때 투자자들은 공격적인 모드로 들어가야한다.

훌륭한 투자자는 단지 좋은 자산을 매수하는 것뿐만 아니라 거래 조건이 좋을 때, 자산가격이 낮을 때, 잠재수익률이 높을 때, 리스크가 제한적일 때 이루어진다. 

이런 조건들은 신용시장의 사이클이 덜 도취되어있고, 더 긴박한 국면에 있을 대 훨씬 잘 조성된다. 신용 사이클의 닫힌 국면은 다른 어떤 요인보다도 더 저가 매수의 가능성을 높여준다.

신용경색 > 투자하기 좋은 시기, 하지만 아래 특성들 때문에 투자하기를 꺼린다.

• 손실에 대한 두려움
• 위험회피 성향과 회의주의의 고조
• 가치와 관계없이 대출 및 투자를 꺼림
• 도처에서 자본이 부족
• 경제 위축과 채무 차환이 어려움
• 채무불이행, 파산, 구조조정
• 낮은 자산가격, 높은 잠재수익률, 낮은 리스크 및 과도한 리스크 프리미엄
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신용완화 > 좋은 뉴스, 자산가격이 상승, 낙관론으로 인하여 가치보다 비싼 증권이 발행되며, 붕괴할 수준까지 부채가 많아짐. 위험회피 성향과 회의주의가 줄어들고, 손실을 피하는 것보다 기회를 놓치지 않는 것에 더 주목하여 더 많은, 더 위험한 발행 물량을 받아들인다. 이는 후속적인 손실을 가져오게 된다.

• 이득이 되는 기회를 놓칠까봐 두려워함
• 위험회피 성향과 회의주의의 감소(따라서 확실히 주의를 덜 기울이게 됨)
• 지나치게 많은 자금이 소수의 거래를 좇음
• 주식을 더 많이 매수하려 함
• 나쁜 주식을 매수하려 함
• 높은 자산가격, 낮은 수익률 전망, 높은 리스크 및 낮은 리스크 프리미엄

2020년 10월 6일 지금 사이클의 어디 즈음 일까? 경색은 3~4월, 지금은 신용완화국면에 있는 것이 확실하다. 모든 항에 해당되는 것으로 보인다. 약간 보수적으로 행동하는 것은 어떨까?(달러자산, 자산배분전략등)

3번째 항목이 특히 인상깊다. 지나치게 많은 자금이 테마주(바이오, 2차 전지, 뉴딜등)와 공모주같은 소수의 거래에 집중되어 있는 것 같다.

경계를 늦추지 않는 것은 사이클의 극단에서 피해를 피하고, 바라건대 이익을 얻기위한 초보적인 요건이다.

시장은 탐욕과 공포 사이에서 시계추처럼 움직인다.

사람들이 긍정적인 기분을 갖고 좋은 일들을 기대하는 때가 있다. 이런 경우 사람들은 탐욕스럽게 변해 돈 버는 것에 집중한다. 탐욕은 투자 경쟁을 유발하며 사람들은 호가를 불러 시장을 상승시키고, 자산가격을 높인다.

사람들의 기분도 좋지 않고 기대는 부정적으로 변할 때가 있다. 이런 경우 두려움이 자리를 채운다. 돈을 버는 것에 열광하기 보다는 돈을 잃을까봐 걱정한다. 이로 인해 구매가 위축되고, 자산 가격 아래로 상승 추진력이 사라지며, 가격을 낮춰서 매도할 수도 있다. 

긍정적인 사건들은 도취감을 조장하고 탐욕을 부추긴다. 도취된 투자자들은 현재의 사건들과 미래에 일어날 일들에 대해 흥분해서 이익에 대한 집착과 기대를 부풀리게 된다. 반면에 침체된 투자자들은 탐욕을 가질 만큼 긍정적으로 느끼지 않을 것이다. 

전 세계가 문제없이 잘 굴러가고 자산가격이 상승할 때 무자자들은 미래 사건에 대한 호의적인 이야기들은 기꺼이 받아들이고, 가격이 오른 자산을 매수하며, 높아진 위험을 짊어진다. 그러나 상황이 나빠지면 합리적인 예측조차 거절하고 매수를 줄일 가능성이 더 높아진다. 가격이 떨어졌기 때문이다.

투자자들은 균형 있고 객관적인 접근법을 취하기보다 단순히 긍정적인 것들이나 부정적인 것들을 훨씬 더 자주 강조하는 경향이 있다. 그리고 긍정적으로 해석되는 좋은 소식이 가격을 상승시켰을 대 낙관적으로 되기 쉽고, 매수를 열망하는 경향이 있다.

그 반대도 마찬가지이다.

심리는 변하고, 대부분 사람들의 행도도 심리 변화와 함께 달라진다는 것이 기본적인 핵심이다. 탐욕과 공포 사이의 변화는 심리라는 시계추의 전형적인 움직임이다. 

대부분의 사건은 유익한 측면과 해로운 측면을 모두 가지고 있다. 하지만 보통 투자자들은 둘 다를 고려하기보다 둘 중 하나에 집착한다.

심리가 장밋빛일 때, 부정적인 사건은 간과되는 경향이 있으며, 모든 것이 유리하게 해석되고, 상황은 나빠질 리 없다고 생각된다. 

반대로 심리가 흙빛일 때, 이제는 하락세가 끝날 것 같아 보이지 않는다. 가격이 떨어져 비관론이 더욱 심화된다. 선순환과 악순환은 모두 비현실적으로 과장되었다.

다시 말해 외부 영향에 흔들리지 않고, 감정적으로 균형을 유지하며, 합리적으로 행동하는 우수한 투자자는 긍정적인 사건과 부정적인 사건을 모두 인식하고 사건을 객관적으로 저울질하고 냉정하게 분석한다.

지금은 어디일까. 사람들은 낮은 금리때문에 기꺼이 리스크를 짊어지려하고 있다. 일종의 도취감도 상존하고 있는 시기다. 특정 섹터에서 두드러졌었고 현재는 그런 도취감은 약간 사라진 듯 보인다.  - 2020.10.01 -