짹짹이의 투자이야기

안녕하세요. 쉽게 지저귀는 짹짹이입니다.

이번 포스팅부터는 브리지워터, 레이달리오가 말하는 리스크 패러티를 해석해보는 시간을 가져보겠습니다. 다른 보고서보다는 양이 얼마 안 되어서 금방 끝날 것 같습니다. 시작하겠습니다. 오역이 상당히 많으니 참고만 해주시고, 댓글 달아주시면 감사히 수정하겠습니다. 해석이 난해한 부분은 회색으로 처리하였습니다.

브리지워터가 말하는 Risk Parity(리스크 패러티) 下

[해석] 자산군에 대한 설명, 중요부분 많음

환경 균형이 조건 변화를 안정적으로 완화
All Weather 접근방식으로 우리를 이끈 것은 자산의 가격 구조에 대한 이러한 이해 때문이다. 이 접근법은 신뢰성 있는 다각화를 달성하는 유일한 방법은 이러한 관계의 일시적인 부산물에 불과한 상관관계 가정에 기초하는 것이 아니라, 자산의 환경적 요인에 대한 자산의 관계에 기초하여 포트폴리오의 균형을 맞추는 것이라는 것을 인식한다. 이를 위해, 우리는 자산 등급이 위험에 대해 일단 조정되면 대체로 동일한 위험 프리미엄을 제공하지만, 경제 환경에서 변화에 대한 그들의 고유한 민감성은 동일하지 않다는 것을 인식한다. 따라서 위험 조정 자산군들의 포트폴리오를 구성하여 환경 민감도가 서로 안정적으로 상쇄되어 수익의 주요 요인으로 위험 프리미엄을 남길 수 있다.

우리는 주식과 채권의 상관관계의 불안정성을 경제 성장에 대한 그들의 반대되는 성향과 인플레이션에 대한 비슷한 성향에 대해 설명했다. 실제로 자산가격은 광범위한 경제요인에 대한 기대를 반영하지만 성장과 인플레이션이 가장 중요하다. 이는 자산군의 총 현금흐름과 할인되는 비율이 경제활동(성장)의 양과 그 활동의 가격(인플레이션)에 따라 결정되기 때문이다. 그 결과 자산군의 수익률은 성장률이 할인된 것보다 더 높은지 낮은지, 인플레이션이 할인된 것보다 더 높은지 낮은지, 그리고 할인된 성장과 인플레이션이 어떻게 변하느냐에 따라 크게 결정될 것이다. 자산 성과, 성장과 인플레이션과의 관계는 신뢰할 수 있으며, 사실 시대를 초월하고 보편적이며, 알 수 있고, 자산의 현금흐름의 변동성의 근원과 기간에 기초한다.

[해석]

All Weather 접근방식은 아래의 네 가지 위험 노출을 포착하기 위해 설계된 4개의 하위 포트폴리오를 통해(1) 성장률이 상승할 때, (2) 성장률이 하락할 때, (3) 인플레이션이 상승할 때(기대 대비) 잘 작동하는 자산에 유사한 위험 노출을 보유함으로써 이러한 신뢰할 수 있는 관계를 활용한다. 우리는 시장이 미래의 성장과 인플레이션을 과대평가하거나 과소평가하려는 어떤 체계적인 경향을 가지고 있다고 가정하지 않기 때문에 우리의 위험을 이 네 개의 하위 포트폴리오에 골고루 분산시킨다.

이 균형의 결과는 특정 환경에서 위험 프리미엄에 비례하는 특정 자산 클래스의 낮은 성과(예: 기대 인플레이션보다 높은 명목 채권)는 해당 환경에 대해 반대되는 민감도를 가진 다른 자산군(예 : 원자재)의 높은 성과에 의해 자동으로 상쇄되는 것이다. 수익의 주요 원천으로서 리스크 프리미엄을 남겨 두며, 그리고 보다 안정적인 전체 포트폴리오 수익 창출이 가능하다.

[해석]

이 환경 프레임워크의 신뢰성에 대한 예로서, 아래에서는 가변 위험 프리미엄의 영향을 제거한 스타일화 된 2 자원의 상승 및 하강 성장 및 인플레이션 하위 포트폴리오의 역사적 성과를 보여 경제 환경의 변화에 따른 영향을 분리한다. 대체로 상승하는 성장/인플레이션 자산은 감소하는 성장/인플레이션 자산과는 반대되는 규모에서 비슷하게 대응했다. 따라서 증가하는 자산과 감소하는 자산의 균형을 맞추는 것은 이러한 환경 변화의 영향을 안정적으로 완화시킬 수 있었을 것이다. 이 접근법은 자산의 가격결정 구조의 본질적 특성에 대한 이해에서 도출되며, 신뢰성 없는 상관관계나 변동성 가정에 의존하지 않기 때문에 신뢰성 있는 균형을 제공하도록 설계되었다.

[해석]

모든 수익/위험 수준에서 환경 균형이 우수하였다.
다각화와 목표 수익 사이에는 트레이드오프가 없다. 균형 잡힌 포트폴리오는 집중된 포트폴리오보다 높은 위험 대비 수익률을 제공한다 - 우리는 올웨더가 기존의 주식 지배적인 포트폴리오보다 대략 두 배 정도 높은 위험 대비 수익률을 제공할 것으로 예상한다. 이 높은 비율은 더 적은 위험으로 동일한 수익을 달성하거나, 동일한 위험에 대한 더 큰 수익을 달성하거나, 그 사이의 어딘가에 이를 수 있다. 포트폴리오의 수익은 단지 구성요소 자산의 수익의 평균에 불과하며, 각 자산의 수익과 위험은 무위험 금리로 차입하거나 대여함으로써 합리적인 수준으로 조정할 수 있기 때문에 이러한 다른 방법으로 더 높은 비율을 이용할 수 있다. 예를 들어, 균형 잡힌 포트폴리오는 주식에 100% 투자한 포트폴리오의 기대 수익과 일치할 수 있지만, 위험 수준은 훨씬 낮을 것이다. 다음 페이지의 차트는 글로벌 주식에 100% 투자한 포트폴리오와 비교해서 완전히 균형 잡힌 포트폴리오의 누적 수익과 감소(피크 대 수 감소)를 보여준다. 균형 잡힌 포트폴리오는 약 3분의 1의 위험으로 같은 수익을 달성했다. 같은 수익이 훨씬 더 적은 손실 기간으로 달성되었고, 이러한 손실 기간은 여러 해 동안 지속되기보다는 비교적 빠르게 지나갔다.

1996년 이후, 우리의 올웨더 접근법은 주식, 두 번의 경기 침체, 부동산 거품, 두 번의 연준 긴축과 완화, 글로벌 금융위기와 그 사이의 안정기를 통해 스트레스 테스트를 거쳤다. 이러한 다양한 환경을 통해 All Weather 자산 할당 혼합은 전략의 초기 단계에서 수립한 0.6 기대치에 부합하는 샤프 비율을 달성했으며 또한 85년간 백테스트한 결과의 성과와 일치한다. 정상적인 10%의 목표 위험에서 올웨더는 주요 자산군과 기존 포트폴리오를 능가했으며 수익 단위당 위험은 훨씬 적었다.

[해석]

투자자들은 균형이 자산배분에 대한 우월적 접근법이라는 것을 인식하고 있기 때문에 위험패리티가 인기를 끌고 있다. 그러나 모든 리스크 패리티 접근방식이 동일하거나 모든 환경을 통해 신뢰성 있게 수행될 것이라고 맹목적으로 가정하는 것은 안전하지 않다. 우리는 과최적화되거나 미래의 상관관계와 유동성을 추정하는 것에 의존하는 접근법을 경계할 것이다. 복잡하거나 지나치게 정밀한 정량적 측정보다 가격 특성과 위험의 대략적인 평가에 대한 기초적인 이해에 기초하여 자산의 위험과 다양화 특성을 추정하는 것이 더 신뢰할 수 있다. 또한 우려되는 것은 알파 베팅을 포함하지만 각 리턴 스트림의 품질에 근거하여 알파와 베타의 양을 적절히 사이징 하지 않는 전략이다. 확실히, 우리는 All Weather 접근법이 균형 잡힌 베타에 대한 유일한 좋은 접근법이라고 생각하지 않는다. 그러나 그것은 우리가 알고 있는 가장 신뢰할 수 있는 접근법이며, 올웨더의 장기적 기록은 그것의 품질을 말해준다.

대부분의 기관 포트폴리오가 심각하게 균형을 잃고 있다. 대부분의 기관포트폴리오의 수익률은 주식의 수익률에 의해 90퍼센트 이상 주도되며, 이는 수십 년 동안 주식시장의 형편없는 수익이 지속될 수 있는 한 가지 불리한 사건에 포트폴리오를 노출하는 것이다. 현재 이용 가능한 선택을 고려할 때 포트폴리오의 균형을 맞추지 않는 것은 경솔할 정도로 위험하다.

Bob Prince는 Bridgewater Associates의 공동 투자 책임자로, CT, Westport에 기반을 두고 있다.

안녕하세요. 쉽게 지저귀는 짹짹이입니다.

이번 포스팅부터는 브리지워터, 레이달리오가 말하는 리스크 패러티를 해석해보는 시간을 가져보겠습니다. 다른 보고서보다는 양이 얼마 안 되어서 금방 끝날 것 같습니다. 시작하겠습니다. 오역이 상당히 많으니 참고만 해주시고, 댓글 달아주시면 감사히 수정하겠습니다. 해석이 난해한 부분은 회색으로 처리하였습니다.

브리지워터가 말하는 Risk Parity(리스크 패러티) 上

[해석]

리스크 패러티는 균형에 관한 것이다. 

Bridgewater Associates는 20년 전, 1996년 All Weather 자산배분 전략의 수립으로 결실을 맺은 포트폴리오 균형 개념을 개척했다. 최근, "리스크 패리티"라는 이름으로, 몇몇 매니저들이 이러한 개념들 중 일부에 근거한 전략을 제시하기 시작했다. 투자자들이 집중된 포트폴리오가 수익 요구사항을 충족하기 위해 위험하고 불필요하다는 것을 점점 더 많이 인식함에 따라 보다 균형 잡힌 자산 배분 전략의 채택이 기관 투자계에서 급증했다.

다음 기사에서 Bridgewater의 공동 투자 책임자인 Bob Prince는 리스크 패리티 접근법의 이면에 있는 균형 개념과 신뢰할 수 있는 균형을 달성하는 All Weather만의 방법에 대해 설명한다.

[해석]

1980s-90s : Bridge Water는 주요 투자 원칙을 확고하게 하였다. 알파 & 베타 분리, 위험을 자본이 아니라 할당하다, 집중된 위험은 경솔하다.
Bridgewater는 고객의 주식 위험의 균형을 맞추기 위해 최초의 초장기 명목 채권과 글로벌 물가연동 채권을 개발하였다.

1996 : 브리지워터, Ray Dalio의 가족 신탁을 위한 올웨더전략 수립

2003 : 최초의 올웨더 기관투자

2004 : 브릿지워터는 균형 원리를 설명하는 "목표 수익 및 위험 설계"(링크클릭)을 발행한다.(기존 해석 완료)

2005 : 다른 매니저들도 리스크 패러티 상품을 제공하기 시작

2011-present(2012) : 리스크 패리티가 광범위한 수용 및 채택, 기관투자자 80% 리스크 패리티에 익숙해졌으며, 현재 25%가 할당되어 있으며, 25%는 할당을 고려 중이다. 할당 대상자의 45%는 할당량을 추가할 계획이며, 나머지는 할당량을 유지할 계획이다.

[해석]

리스크 패리티는 균형에 관한 것이다. 포트폴리오의 위험 노출을 균형 있게 조정하여 자산 배분에 대한 기존의 주식 중심 접근법에 의해 제공되는 것보다 성공적인 투자 기회를 얻을 수 있다. 우리는 이 방향으로 나아가는 투자자들을 보게 되어 매우 기쁘다. 우리는 균형 잡힌 베타라는 "올웨더" 원칙을 고객들과 지난 16년 동안 투자 커뮤니티에서 함께 소통하고 토론해 왔다.

이러한 핵심 원칙에서 위험 패리티가 나오게 되었다. 우리는 이 기회를 빌어 오리지널 원리에 대해 다시 살펴보고, 믿을 수 있는 균형을 이루기 위해 어떻게 적용하는지 설명하고자 한다. 1996년부터 우리의 실시간 관리와 85년 동안 백테스트에서 그 가치를 증명해 왔다. 신뢰성 있는 균형을 이루는 가장 좋은 방법은 자산군의 가격 구조에 내재하는 환경 민감도에 대한 이해에 기초하여 포트폴리오를 설계하는 것이다. 이것이 All Weather 접근법의 기반이다.

[해석] 자산배분을 해야 하는 이유가 여기서 나온다.

자산배분에 대한 전통적인 접근방식의 문제
자산배분에 대한 전통적인 접근법은 더 높은 장기 수익을 창출하기 위해 주식에 집중하고, 단기적 높은 리스크는 용인한다. 전통적인 포트폴리오는 포트폴리오의 절반을 주식에 투자하였고, 총리스크의 90%가 주식에서 나온다. 이 접근법은 심각한 결함을 가지고 있다. 단기간 위험의 근원이 단일 유형의 자산에 집중되어 있는 경우, 이러한 접근방식은 미래의 의무를 이행하는 능력을 위협하며 형편없는 장기적 수익률을 가져올 수 있다. 왜냐하면 모든 자산은 경제환경의 지속적인 변화로 인해 열악한 실적이 10년 이상 형편없는 성과가 지속되는 상황이 있을 수 있다.
경제 환경 이러한 변화는 충분히 규칙적으로 발생하므로 사실상 당신의 일생동안 경험할 것이 확실하다. 결과적으로, 주식이나 그 밖의 자산에 집중된 포트폴리오를 보유하는 장기적 위험은 대부분의 투자자들이 알고 있는 것보다 훨씬 더 크고, 현실적으로는 그들이 감당하기에는 너무 크다. 불행히도 이러한 편중은 세계 연금 기금 산업이 보편적으로 가지고 있는 리스크의 형태이며, 오늘날 널리 퍼진 자금 부족 상태를 초래하는 위험이다. 이러한 형태의 장기적 위험은 불필요하다. 균형 잡힌 포트폴리오는 단기적인 위험을 가지고 있지만, 지속되는 경제 환경의 변화에 의해 중화될 수 있다. 이는 단기 리스크가 시간이 지남에 따라 취소되어 투자자가 더 그들이 원하는 보다 높은 장기적 수익을 일관되게 달성할 수 있게 한다.

[해석] 자산군별 상관관계, 변동성 의존의 한계(현대 포트폴리오 이론의 한계) 

리스크 프리미엄 수집, 조건 변경 완화
20년 전에 우리는 우리 자신에게 다음과 같은 간단한 질문을 했다 : 어떤 자산 조합이 모든 경제 환경을 통해 기간에 걸쳐 양호한 수익을 제공할 가능성이 가장 높은가? 우리는 상관관계와 변동성 추정에 의존하는 기존의 접근 방식을 통해 신뢰할 수 있는 답변을 얻을 수 없다는 것을 알았다. 상관관계는 불안정하고 예측할 수 없으며, 최악의 시기에 최악으로 변하는 경향이 있다. 마찬가지로, 자산 위험은 예측하기 어렵고 상황이 나빠지면 위험은 더 높이 치솟는 경향이 있다. 더욱이 대부분의 위험 측정은 지속적인 형편없는 수익을 발생시킬 수 있는 지속적 불리한 환경에 대한 가능성을 적절히 반영하지 않는다. 그래서 우리의 질문에 답하기 위해, 우리는 우리가 신뢰할 수 있는 기본적인 진실을 찾기 위해 자산 가격 결정의 첫 번째 원칙으로 돌아왔다. 우리는 확인했다.
우리의 접근법의 근간을 이루는 원칙인 자산 가격 책정에 관한 두 가지 시대를 초월한 보편적 진실:

1. 시간 경과에 따라 자산군이 현금을 능가한다.
2.자산 가격은 미래의 경제 시나리오를 할인한다.(Asset prices discount future economic scenarios.) 직역이 이상하므로 밑의 설명 참고

이러한 요소들은 투자 거래에서 투자자들이 필요로 하는 필수적인 요소들을 반영하기 때문에 자산 가격결정요소가 된다. 첫 번째에 대해서, 당신이 투자를 할 때 당신은 당신의 주머니에서 누군가에게 유동성을 이전한고, 리스크를 옮기는 것이다. 오늘날 유동성을 포기하는 것은 그 내일 유동성을 일하게 할 기회를 잃는 위험을 야기한다. 따라서 투자는 당신이 현금을 보유함으로써 벌 수 있는 것 이상의 보상(위험 프리미엄)을 제공할 필요가 있다. 그리고 같은 논리로 위험을 감수할수록 보상이 더 요구된다. 둘째에 관하여 자산의 가격은 자산의 예상 미래 현금흐름의 할인된 가치를 반영한다. 이 기대현금흐름은, 할인율뿐만 아니라, 향후 경제 인플레이션, 소득 증가, 채무 불이행 가능성 등 환경에 대한 기대치를 반영한다. 환경과 기대치가 변하면, 자산의 가격 또한 달라질 것이다. 예를 들어, 인플레이션이 상승하면, 내일 돈의 가치에 대한 기대가 바뀌며, 이러한 조건의 변화는 현재 자산가치로 가격이 매겨질 것이다.

[해석]

가격 결정의 이 두 가지 구조적 요소를 고려할 때, 자산의 수익에는 두 가지 주요 동기가 있을 것이다 : 경제 환경의 예상치 못한 변화와 리스크 프리미엄의 변화와 증가. 전략자산배분의 목표는 그다음이 명확하게 된다 : 예기치 않은 경제 환경 변화로 인한 리스크를 최소화하여 리스크 프리미엄을 최대한 일관되게 회수하는 것이다.

이 프레임워크는 또한 왜 상관관계 및 변동성 가정에 의존하는 전통적인 접근방식이 달성하고자 하는 목표가 왜 결점이 있는지 보여준다. 예를 들어 주식과 채권의 상관관계를 미래를 할인한다는 점에 비추어 생각해보자. 주식은 당신에게 미래 수익에 대한 권리를 주므로, 그들은 미래의 수익 성장 계획을 할인한다. 그리고 수익과 경제가 기대보다 좋을 때 더 가치가 있다.
채권은 일정한 보수 흐름을 주며, 이자율의 forward path를 할인한다. 그래서 예상치 못한 경제 침체로 뜻밖에 금리가 하락할 때, 좋은 성과를 보여준다. 즉, 이러한 자산군은 growth surprises(뜻밖의 성장)에 반대 민감성(sensitivity)을 가지고 있다. 하지만 그들은 inflation surprises(예상 밖의 물가상승)에선 같은 민감성(sensitivity)을 가지고 있다. 이러한 관계는 오른쪽의 도표에 요약되어 있다.

따라서 인플레이션이 유일한 문제라면 주식과 채권은 양의 상관관계가 있을 것이라고 생각할 것이다. 그렇지만 경제 성장도 중요한 영향을 끼친다. 그리고 만약 경제 성장이 유일하게 중요한 것이라면 당신은 주식과 채권은 음의 상관관계라고 생각할 것이다. 이런 점을 감안할 때 앞으로 주식과 채권의 상관관계는 어떻게 될 것인가? 미래의 경제 환경을 모르면 알 수 없다. 만약 당신이 모든 환경에서 우수한 성능을 발휘하는 하나의 포트폴리오를 만들려고 한다면 무엇이 문제일까.